宏观热点评论：等待新年新动向

     11月消费、投资等重要数据羸弱，内需仍未见底。社零受国补退坡和“双十一”需求前置分流的影响进一步走弱，投资受到“反内卷”、房地产下滑和财政尚未发力的原因继续下滑，11月出口增速回升带动工业增加值回升。目前中央经济工作会议对内需的定调较高，习总书记也明确表示要支持内需，期待2026年新一年伊始的政策如何拉动内需。

     11月社零增速下行至1.3%，为2022年疫情放开以来的新低。主要原因还是“以旧换新”的国补政策效果减弱所致，11月家电、家具等补贴行业零售额同比分别从10月的-14.6%、9.6%回落至-19.4%、-3.8%。服务业消费相对较强，服务业生产指数较10月的4.6%回落至4.2%，高于1.3%的社零增速。

     10月固定资产投资当月同比为-11.1%，降至5年新低，其中制造业投资降幅有所收窄，地产投资降幅有所扩大，基建变化不大。

     11月房地产整体表现仍然较弱。1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%；新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。房地产重回下行，只能等待政策托底。

     11月基建投资降幅较10月的-12.1%小幅上行至-11.9%，四季度财政支出对项目建设的拉动力度较弱，基建数据中目前尚没有财政发力的痕迹，可能是因为目前处在开工淡季，等待明年一季度继续观测。

     外需方面相对乐观，出口增速回升带动工业生产维持韧性，汽车制造同比从10月的16.8%回落至11.9%。通用设备、专用设备、医药制造同比回升，制造业投资增速从10月的-6.7%上行至-4.5%。反内卷相关行业产量增速延续回落。

     综上，目前宏观经济还是处在消费、地产等内需较弱，出口等外需相对较好，但是政策强推内需（中央经济工作会议将消费排在第一、习总书记发文支持内需）的阶段，临近2025年年底，目前政策尚未发力，只能期待2026年作为“十五五”开年的第一年，能不能出一些超预期的政策。今年中央经济工作会议对消费和地产等内需表态积极，关注中央经济工作会议后财政政策是否会从传统基建转向支持消费，以及房地产政策的落实情况。目前经济压力较大，关注明年一季度财政是否会提前发力，助力经济增长实现“十五五”计划的“开门红”。

图1：中国GDP数据

数据来源：WIND，大地期货研究院

图2：中国消费数据

数据来源：WIND，大地期货研究院

11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，前值为2.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额39444亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额411637亿元，增长4.6%。

图3：中国基建情况

数据来源：WIND，大地期货研究院

11月基建投资增速从10月的-8.9%、进一步放缓至11月的-9.7%，主要受到水利、环境和公共设施板块的拖累。值得关注的是，近期新增专项债投向基建领域的比重开始回升，结合中央经济工作会议中“推动投资止跌回稳”的表述，基建投资的拐点可能已渐行渐近。

图4：中国制造业情况

数据来源：WIND，大地期货研究院

1—11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。

工业生产稳定增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。11月份，装备制造业增加值同比增长7.7%，高技术制造业增加值增长8.4%，分别快于全部规模以上工业增加值2.9和3.6个百分点。

钢铁和水泥产量增速下滑，11月粗钢产量同比下降10.9%至6987万吨，1-11月的累计产量比去年同期下降4%，目前粗钢产量已连续六个月下降。水泥产量也有所下滑，11月水泥产量15434万吨，下降8.2%。

分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%。

分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长4.2%；股份制企业增长5.2%，外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长3.2%。

分行业看，11月份，41个大类行业中有30个行业增加值同比增长。其中，装备制造业和高技术制造业增长较快。

图5：中国地产情况

数据来源：WIND，大地期货研究院

房地产开发景气指数继续下滑。1—11月份，全国房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%。1—11月份，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降7.8%；其中住宅销售面积下降8.1%。新建商品房销售额75130亿元，下降11.1%；其中住宅销售额下降11.2%。11月末，商品房待售面积75306万平方米，比10月末减少301万平方米。其中，住宅待售面积减少284万平方米。

图6：GDP现价同比

数据来源：WIND，大地期货研究院

图7：固定资产投资完成额

数据来源：WIND，大地期货研究院

图8：房地产销售和利率

数据来源：WIND，大地期货研究院

来源:大地期货研究院

责编：张宇

审核：张顺明